還元利回りと割引率の関係

還元利回りは、一期間の純収益を収益価格に直接変換する率であり、割引率は、将来の各期の収益を現在価値に割り引く率です。不動産鑑定士試験では、この2つを正確に区別し、直接還元法とDCF法での使い分けを理解することが求められます。

還元利回りは、直接還元法の収益価格及びDCF法の復帰価格の算定において、一期間の純収益から対象不動産の価格を直接求める際に使用される率であり、将来の収益に影響を与える要因の変動予測と予測に伴う不確実性を含むものである。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

割引率は、DCF法において、ある将来時点の収益を現在時点の価値に割り戻す際に使用される率であり、還元利回りに含まれる変動予測と予測に伴う不確実性のうち、収益見通しにおいて考慮された連続する複数の期間に発生する純収益や復帰価格の変動予測に係るものを除くものである。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

わかりやすく言うと

  • 還元利回り: 「年間の純収益がこれだけなら、不動産の価値はいくらか」を一発で算定する率
  • 割引率: 「1年後、2年後、3年後…の収益を、今の価値に換算するための利率」

両者は密接に関連していますが、使う手法と役割が異なります。

直接還元法での還元利回り

使い方

直接還元法では、標準化された一期間の純収益を還元利回りで割って収益価格を求めます。

収益価格 ＝ 純収益 ÷ 還元利回り

たとえば、年間純収益が500万円、還元利回りが5%であれば、

収益価格 ＝ 500万円 ÷ 0.05 ＝ 1億円

還元利回りの特徴

還元利回りには、将来の純収益の変動予測と、その予測に伴う不確実性が含まれています。つまり、純収益が将来どう変化するかの見通しを利回りの中に織り込んでいるのです。

将来の見通し 還元利回りへの影響
純収益が増加する見通し 還元利回りが低くなる（価格は高くなる）
純収益が減少する見通し 還元利回りが高くなる（価格は低くなる）
不確実性が大きい 還元利回りが高くなる

DCF法での割引率

使い方

DCF法では、分析期間中の各期の純収益と分析期間終了時の復帰価格を、割引率で現在価値に割り戻して合計します。

収益価格 ＝ Σ（各期の純収益 ÷ (1 + 割引率)^n）＋ 復帰価格 ÷ (1 + 割引率)^N

割引率の特徴

割引率は還元利回りと異なり、純収益の変動予測が収益見通しの中で個別に処理されていることが前提です。DCF法では各期の純収益を個別に予測するため、将来の変動見通しは純収益の数値自体に反映されます。そのため、割引率には変動予測分が含まれず、還元利回りより単純な構造になっています。

両者の比較表

項目 還元利回り 割引率
使用する手法 直接還元法（＋DCF法の復帰価格） DCF法
対象 一期間の純収益 → 価格 各期の純収益 → 現在価値
変動予測の扱い 利回りの中に織り込む 純収益の数値に反映（利回りから除外）
不確実性の扱い 含む 変動予測に係る不確実性を除く
水準の関係 一般に割引率と近い水準 一般に還元利回りと近い水準

還元利回りと割引率の関係式

理論的には、両者の間に以下の関係が成立します。

還元利回り ≒ 割引率 − 純収益の変動率

たとえば、割引率が5%で、純収益が年1%ずつ増加する見通しであれば、

還元利回り ≒ 5% − 1% ＝ 4%

この関係はゴードンモデル（成長モデル）とも呼ばれ、還元利回りと割引率の水準差を理解する鍵となります。

身近な具体例

例1: 直接還元法のケース

都心のオフィスビルで、安定した年間純収益が2,000万円見込まれるとします。この地域の類似物件の取引利回りは4.0%です。

収益価格 ＝ 2,000万円 ÷ 0.04 ＝ 5億円

将来の純収益の変動（微増が見込まれる等）は還元利回り4.0%の中に織り込まれています。

例2: DCF法のケース

同じオフィスビルをDCF法で評価する場合、割引率は4.5%、分析期間は10年とします。

年次 純収益 割引現在価値
1年目 2,000万円 1,914万円
2年目 2,030万円 1,859万円
3年目 2,060万円 1,805万円
… … …
10年目 2,270万円 1,463万円
復帰価格 5億3,000万円 3億4,150万円

各期の純収益の変動（年1.5%増加）が純収益の数値自体に反映されており、割引率には変動予測分が含まれていません。そのため、割引率（4.5%）は還元利回り（4.0%）より高い水準になっています。

最終還元利回りとの関係

DCF法の復帰価格を算定する際には、最終還元利回りが使われます。

復帰価格 ＝ N+1期の純収益 ÷ 最終還元利回り

最終還元利回りは、分析期間終了時点の還元利回りであり、通常は分析期間初年度の還元利回りに、将来の不確実性を加味して若干高めに設定します。

利回り 使用場面 特徴
還元利回り 直接還元法 変動予測を含む
割引率 DCF法の各期の割引 変動予測を除く
最終還元利回り DCF法の復帰価格 将来の不確実性を加味

試験での出題ポイント

短答式試験

  • 定義の区別: 「割引率は一期間の純収益から直接価格を求める率である」→ 誤り（それは還元利回りの説明）
  • 変動予測の扱い: 「還元利回りには将来の純収益の変動予測が含まれない」→ 誤り（含まれる）
  • 水準の関係: 純収益の増加が見込まれる場合、還元利回りは割引率より低くなる

論文式試験

  • 「還元利回りと割引率の定義を述べ、両者の関係について論述せよ」
  • 変動予測の織り込み方の違い（利回り内 vs 純収益内）を明確に論じることが高得点のポイント
  • ゴードンモデルの関係式まで言及できると評価が高い

暗記のポイント

  1. 還元利回り: 一期間の純収益 → 価格（変動予測を含む）
  2. 割引率: 各期の純収益 → 現在価値（変動予測を除く）
  3. 関係式: 還元利回り ≒ 割引率 − 純収益の変動率

まとめ

還元利回りは直接還元法で一期間の純収益を価格に変換する率、割引率はDCF法で将来の収益を現在価値に割り戻す率です。最大の違いは将来の純収益の変動予測を利回りに含めるか、純収益自体に反映するかという点にあります。収益還元法の2つの手法を正確に理解するために、この違いと基本利率・期待利回りとの関係を体系的に押さえておきましょう。