DCF法とは

DCF法（Discounted Cash Flow法）は、収益還元法の手法の一つであり、対象不動産の保有期間中に得られる各期の純収益と、保有期間終了時に得られる復帰価格を、それぞれ現在価値に割り引いて合計することで収益価格を求める手法です。

基準では、DCF法について次のように定義しています。

DCF法は、連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格を、その発生時期に応じて現在価値に割り引き、それぞれを合計する方法である。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

直接還元法が一期間の純収益を還元利回りで一括して還元するのに対し、DCF法は各期の収益変動を明示的に反映できるため、将来の収益構造に変化が見込まれる不動産の評価において特に有効です。

直接還元法との違い

DCF法と直接還元法の根本的な違いは、将来の収益をどのように取り扱うかにあります。

直接還元法は、安定的な一期間の純収益を想定し、それを還元利回りで割ることで価格を求めます。いわば将来の収益変動を「還元利回りの中に織り込む」手法です。

一方、DCF法は保有期間中の各期の純収益を個別に見積もるため、賃料の上昇・下落、空室率の変動、大規模修繕の発生などを各期ごとに明示的に反映できます。将来の不確実性を「キャッシュフローの見積もりそのもの」で表現する手法といえます。

直接還元法は、一期間の純収益を還元利回りによって還元する方法である。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

両手法の関係について、基準では一方を適用した場合でも他方の適用を検討すべきとされています。

DCF法の計算構造

DCF法の計算式は以下の通りです。

収益価格 ＝ 各期の純収益の現在価値の合計 ＋ 復帰価格の現在価値

これを数式で表すと、次のようになります。

  • P = NCF₁/(1+r)¹ + NCF₂/(1+r)² + … + NCFₙ/(1+r)ⁿ + Vₙ/(1+r)ⁿ

ここで、Pは収益価格、NCFは各期の純収益、rは割引率、nは保有期間、Vₙは復帰価格です。

純収益の見積もり

DCF法では、保有期間中の各期の純収益を個別に見積もります。純収益の見積もりに当たっては、以下の要素を考慮します。

  • 賃料収入の変動 — 契約賃料の改定時期や市場賃料の動向を踏まえ、各期の賃料収入を見積もります。
  • 空室等損失 — テナントの入退去や募集期間を考慮し、空室率を各期ごとに設定します。
  • 運営費用 — 維持管理費、修繕費、公租公課、損害保険料、管理委託費等を見積もります。
  • 大規模修繕 — 保有期間中に予定される大規模修繕費用を、発生時期に応じて計上します。
  • 資本的支出 — 設備更新等の資本的支出を各期に計上します。

各期の純収益は、総収益から総費用を控除して求めます。直接還元法と異なり、標準化された一期間の純収益ではなく、各期の実態に即した純収益を見積もる点がDCF法の特徴です。

割引率の求め方

割引率は、各期の純収益および復帰価格を現在価値に割り引くための率です。対象不動産への投資に伴うリスクを反映した期待利回りとして位置づけられます。

割引率は、対象不動産が将来生み出すであろうと期待される純収益を現在価値に割り引くための率であり、将来の収益に影響を与える要因の変動予測と予測に伴う不確実性を含むものである。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

割引率の求め方には、以下の方法があります。

  • 類似不動産の取引利回りから求める方法 — 類似の不動産の取引事例における投資利回りを参考にする方法です。
  • 金融資産の利回りに不動産のリスクプレミアムを加算する方法 — 国債等のリスクフリーレートに、不動産固有のリスクプレミアムを加算して求めます。
  • 借入金と自己資金の割合に応じて求める方法 — 借入金のコストと自己資金の期待利回りを、それぞれの構成比で加重平均する方法です。
  • 他の手法で求めた還元利回りとの関係から求める方法 — 還元利回りに純収益の変動率を加味して求めます。

割引率の査定は、DCF法の結果に大きな影響を与えるため、複数の方法を適用し比較検討したうえで判断する必要があります。

復帰価格（ターミナルバリュー）の求め方

復帰価格とは、保有期間終了時に対象不動産を売却することにより得られると見込まれる価格です。ターミナルバリュー（Terminal Value）とも呼ばれます。

復帰価格は、保有期間の満了時点における対象不動産の価格であり、保有期間の満了時点における純収益を最終還元利回りにより還元して求めるものとする。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

復帰価格の計算式は以下の通りです。

復帰価格 ＝ 保有期間満了時の翌期の純収益 ÷ 最終還元利回り（ターミナルキャップレート）

最終還元利回りは、保有期間満了時点における不動産の状態（建物の経年劣化、市場環境の変化等）を反映した還元利回りです。一般的に、保有期間中の経年劣化等によるリスクの増大を考慮して、直接還元法で用いる還元利回りよりもやや高めに設定されることが多いです。

保有期間の設定

DCF法では、分析の対象とする保有期間を設定する必要があります。

保有期間は、対象不動産の用途や投資目的、市場の慣行等を勘案して適切に設定します。一般的には、賃貸用不動産の場合は5年から10年程度の保有期間が設定されることが多いです。証券化対象不動産の場合は、投資スキームの期間等を考慮して設定します。

保有期間の設定は、復帰価格の割引計算に影響するため、DCF法の結果を左右する重要な判断事項です。

計算手順の具体例

以下に、簡略化した計算例を示します。

前提条件 – 保有期間：3年 – 第1期純収益：500万円、第2期：510万円、第3期：520万円 – 割引率：5% – 保有期間満了時の翌期純収益：530万円 – 最終還元利回り：5.5%

計算手順

  1. 各期の純収益を現在価値に割引 – 第1期：500万円 ÷ 1.05 ＝ 約476万円 – 第2期：510万円 ÷ 1.05² ＝ 約463万円 – 第3期：520万円 ÷ 1.05³ ＝ 約449万円

  2. 復帰価格を算出 – 復帰価格：530万円 ÷ 0.055 ＝ 約9,636万円

  3. 復帰価格を現在価値に割引 – 復帰価格の現在価値：9,636万円 ÷ 1.05³ ＝ 約8,325万円

  4. 合計して収益価格を算出 – 収益価格：476万円 ＋ 463万円 ＋ 449万円 ＋ 8,325万円 ＝ 約9,713万円

このように、各期の純収益と復帰価格をそれぞれ現在価値に割り引いて合計することで、収益価格を求めます。

試験での出題ポイント

短答式試験

短答式試験では、以下の論点がよく出題されます。

  • DCF法の定義（「連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格」を現在価値に割り引く）
  • 割引率と還元利回りの違い
  • 復帰価格の求め方（最終還元利回りで還元）
  • DCF法と直接還元法の関係（一方を適用した場合、他方の検討も必要）

論文式試験

論文式試験では、DCF法の意義と計算構造、割引率の査定方法、復帰価格の算定方法などが出題されます。また、演習問題としてDCF法の具体的な計算が出題されるため、計算手順を正確に理解しておく必要があります。

暗記のポイント

  • DCF法の定義は「連続する複数の期間」「純収益及び復帰価格」「発生時期に応じて現在価値に割り引き」がキーワード
  • 割引率は「将来の収益に影響を与える要因の変動予測と予測に伴う不確実性を含む」
  • 復帰価格は「保有期間の満了時点における純収益を最終還元利回りにより還元」して求める
  • 割引率の求め方は複数あり、比較検討が求められる

まとめ

DCF法は、保有期間中の各期の純収益と復帰価格を割引率で現在価値に引き直して合計する手法です。各期の収益変動を明示的に反映できるため、将来の収益構造に変化が見込まれる不動産の評価に適しています。

計算の鍵となるのは、各期の純収益の見積もり、割引率の査定、そして復帰価格の算定です。特に割引率と最終還元利回りの査定は、DCF法の結果を大きく左右するため、複数の方法で検証することが重要です。

試験対策としては、定義の正確な暗記に加えて、計算手順を具体的な数値で繰り返し演習することが合格への近道です。還元利回りの考え方もあわせて学習しておきましょう。