還元利回りの求め方とは

収益還元法のうち直接還元法において、一期間の純収益から収益価格を求める際に使用する還元利回りは、鑑定評価の結論に直結する最も重要なパラメータの一つです。不動産鑑定士試験では、この還元利回りをどのように求めるかが繰り返し出題されます。

鑑定評価基準では、還元利回りについて以下のように定義しています。

還元利回りは、直接還元法の収益価格及びDCF法の復帰価格の算定において、一期間の純収益から対象不動産の価格を直接求める際に使用される率であり、将来の収益に影響を与える要因の変動予測と予測に伴う不確実性を含むものである。

― 不動産鑑定評価基準 総論第7章第1節

留意事項では、還元利回りの求め方として5つの方法が例示されています。本記事では、これら5つの方法を計算例とともに一つずつ詳しく解説します。

5つの方法の全体像

留意事項 総論第7章で示されている還元利回りの5つの求め方は以下のとおりです。

# 方法 別称 アプローチ
1 類似の不動産の取引事例との比較から求める方法 取引利回り比較法 市場データから直接的に
2 借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法 加重平均法（バンドオブインベストメント法） 資金調達コストから
3 土地と建物に係る還元利回りから求める方法 土地・建物分離法 構成要素の利回りから
4 割引率との関係から求める方法 – DCF法との整合性から
5 借入金償還余裕率の活用による方法 DSCR法 債務返済能力から

これらの方法を複数適用して相互に検証することが望ましいとされています。単一の方法のみで還元利回りを確定するのではなく、複数の方法から得られた結果を比較検討し、最も説得力のある水準を査定するのが実務上の原則です。

方法1: 類似の不動産の取引事例との比較から求める方法

方法の概要

最も基本的かつ直接的な方法です。類似の不動産の取引事例から取引利回り（キャップレート）を計算し、対象不動産の還元利回りを求めます。

取引利回りは、取引対象不動産の純収益を取引価格で除して求めます。

取引利回り ＝ 純収益 ÷ 取引価格

複数の類似事例から取引利回りを算出し、対象不動産との個別性の違いを考慮して還元利回りを査定します。

具体的な手順

  1. 対象不動産と類似する取引事例を複数収集する
  2. 各事例について取引利回り（NOI÷取引価格）を算出する
  3. 各事例と対象不動産の個別性の違いを比較分析する
  4. 個別性の違いに応じて利回り水準を調整する
  5. 調整後の利回りから対象不動産の還元利回りを査定する

計算例

都心部の賃貸マンション（対象不動産）の還元利回りを求めるため、以下の3つの取引事例を収集しました。

事例 所在 築年数 取引価格 年間純収益 取引利回り
A 港区 10年 3億円 1,350万円 4.5%
B 渋谷区 15年 2.5億円 1,175万円 4.7%
C 新宿区 8年 4億円 1,760万円 4.4%

対象不動産は品川区の築12年の賃貸マンションであり、事例A〜Cとの比較から、4.5%〜4.7%程度が還元利回りの水準と判断できます。立地・築年数・規模等の個別性を考慮し、4.6%と査定しました。

留意点

  • 類似性の確保：用途、規模、築年数、立地等が類似する事例を選択すること
  • 取引時点の確認：古い取引事例は市場環境が異なるため、直近の事例を重視すること
  • 取引の正常性：事情補正が必要な取引は除外するか、補正後の利回りを使用すること

方法2: 借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法（加重平均法）

方法の概要

不動産の取得資金は、通常借入金（デット）と自己資金（エクイティ）の組み合わせで調達されます。この方法は、借入金に対する利回り（ローン定数）と自己資金に対する期待利回り（エクイティ配当率）を、それぞれの構成割合で加重平均して還元利回りを求めます。

バンドオブインベストメント法（Band of Investment Method）とも呼ばれます。

計算式

還元利回り ＝ 借入金割合 × ローン定数 ＋ 自己資金割合 × エクイティ配当率
構成要素 記号 説明
借入金割合（LTV） M 取得価格に対する借入金の比率
ローン定数 Rm 借入金に対する年間返済額の割合
自己資金割合 1-M 取得価格に対する自己資金の比率
エクイティ配当率 Re 自己資金に対する年間キャッシュフローの割合

計算例

以下の条件で還元利回りを求めます。

項目 数値
借入金割合（LTV） 60%
ローン定数（Rm） 5.5%（金利2.5%、返済期間25年）
自己資金割合 40%
エクイティ配当率（Re） 6.0% 
還元利回り ＝ 0.60 × 5.5% ＋ 0.40 × 6.0%
          ＝ 3.3% ＋ 2.4%
          ＝ 5.7%

ローン定数の求め方

ローン定数（Rm）は、借入金残高に対する年間元利返済額の割合です。元利均等返済の場合、以下のように求められます。

Rm ＝ 年間元利返済額 ÷ 借入金残高

例えば、1億円を金利2.5%、返済期間25年で借入れた場合の年間元利返済額が約550万円であれば、ローン定数は5.5%となります。

留意点

  • 借入金割合は市場の標準的な水準を用いること（個別の借入条件ではなく、典型的な投資家の資金調達構造を想定）
  • エクイティ配当率は投資家の期待利回りを反映すること
  • ローン定数は、金利水準と返済期間によって大きく変動する
  • この方法は、不動産の投資市場における資金調達環境を反映した利回りが求められる利点がある

方法3: 土地と建物に係る還元利回りから求める方法（土地・建物分離法）

方法の概要

複合不動産（建物及びその敷地）の還元利回りを、土地に係る還元利回りと建物に係る還元利回りを、それぞれの構成割合で加重平均して求める方法です。

土地と建物ではリスク特性が異なる（建物は経年により減価するが、土地は減価しない）ため、それぞれに異なる利回りを適用し、これを加重平均することで複合不動産全体の利回りを求めます。

計算式

還元利回り ＝ 土地割合 × 土地の還元利回り ＋ 建物割合 × 建物の還元利回り
構成要素 記号 説明
土地割合 L/(L+B) 全体価格に対する土地価格の比率
土地の還元利回り RL 土地に期待される利回り
建物割合 B/(L+B) 全体価格に対する建物価格の比率
建物の還元利回り RB 建物に期待される利回り（償却考慮）

計算例

以下の条件で還元利回りを求めます。

項目 数値
土地価格割合 55%
土地の還元利回り 4.0%
建物価格割合 45%
建物の還元利回り 6.5% 
還元利回り ＝ 0.55 × 4.0% ＋ 0.45 × 6.5%
          ＝ 2.2% ＋ 2.925%
          ＝ 5.125%（約5.1%）

土地と建物の利回り差の考え方

一般に、建物の還元利回りは土地の還元利回りよりも高く設定されます。その理由は以下のとおりです。

  • 建物は経年により減価するため、投資回収のための上乗せ（償却分）が必要
  • 建物は物理的・機能的劣化リスクがあり、リスクプレミアムが大きい
  • 土地は減価しない（むしろ長期的に増価する可能性もある）ため、相対的に低い利回りでよい

留意点

  • 土地と建物の価格割合は適正に把握する必要がある
  • 建物の利回りには減価償却相当分を含めるかどうかの整合性に注意（償却前・後の純収益との関係）
  • この方法は、土地の利回りと建物の利回りがそれぞれ独立に把握できる場合に有効

方法4: 割引率との関係から求める方法

方法の概要

この方法は、DCF法で用いる割引率と還元利回りの理論的関係を利用して、還元利回りを求めるものです。直接還元法とDCF法は、収益還元法の2つの手法として相互に整合すべきものであり、還元利回りと割引率の間には理論的な関係式が成立します。

理論的関係

還元利回りと割引率の関係は、純収益の変動率（成長率）を考慮して次のように表されます。

還元利回り ＝ 割引率 − 純収益の変動率（期待成長率）

または、より正確には以下のゴードンモデル（成長配当モデル）の考え方に基づきます。

P ＝ a ÷ (Y − g)

ここで、 – P：不動産の価格 – a：初年度の純収益 – Y：割引率 – g：純収益の毎期の変動率（成長率）

この式から、還元利回りR ＝ Y − gという関係が導かれます。

計算例

以下の条件で還元利回りを求めます。

項目 数値
割引率（Y） 5.5%
純収益の期待成長率（g） 1.0%（年間） 
還元利回り ＝ 5.5% − 1.0% ＝ 4.5%

逆に、純収益が減少する見込みの場合（g < 0）は以下のようになります。

項目 数値
割引率（Y） 5.5%
純収益の期待変動率（g） −0.5%（年間） 
還元利回り ＝ 5.5% − (−0.5%) ＝ 6.0%

純収益が増加傾向の場合は還元利回りが低くなり、減少傾向の場合は高くなるという直感的にも理解しやすい関係が成立します。

留意点

  • 割引率そのものの査定が適切に行われていることが前提
  • 純収益の変動率（g）の設定には将来予測の不確実性が伴う
  • この方法は、DCF法と直接還元法の整合性を確認する手段としても有効
  • 割引率と還元利回りの関係を正確に理解しておくことが重要

方法5: 借入金償還余裕率の活用による方法（DSCR法）

方法の概要

借入金償還余裕率（DSCR: Debt Service Coverage Ratio）を活用して還元利回りを求める方法です。DSCRとは、不動産から生み出される純収益が借入金の年間返済額をどの程度カバーしているかを示す指標です。

DSCRの定義

DSCR ＝ 純収益（NOI）÷ 年間元利返済額（ADS）

DSCRが1.0であれば、純収益がちょうど借入金返済に充当される水準です。通常、金融機関はDSCR 1.2〜1.5以上を融資条件として求めることが一般的です。

還元利回りの算出式

DSCR法による還元利回りの算出式は以下のとおりです。

還元利回り ＝ 借入金割合（LTV）× ローン定数（Rm）× DSCR

この式は、方法2（加重平均法）と関連しています。加重平均法の式において、エクイティ配当率をDSCRとローン定数の関係から導出したものと理解できます。

計算例

以下の条件で還元利回りを求めます。

項目 数値
借入金割合（LTV） 70%
ローン定数（Rm） 5.5%
DSCR 1.4 
還元利回り ＝ 0.70 × 5.5% × 1.4
          ＝ 0.70 × 7.7%
          ＝ 5.39%（約5.4%）

留意点

  • DSCRは金融機関の融資基準を反映するため、不動産の投資市場における実態を反映した利回りが得られる
  • 借入金割合とローン定数は方法2と同じく市場の標準的な水準を使用する
  • DSCRの水準は不動産の用途・リスク特性によって異なる（住宅用は低め、商業用は高めの傾向）
  • この方法は、金融市場の動向と不動産市場の連動性を捉えることができる

5つの方法の比較と使い分け

各方法の特性比較

方法 データソース 長所 短所
1. 取引事例比較 取引事例 市場実態を直接反映 類似事例の入手が困難な場合がある
2. 加重平均法 金融データ 資金調達環境を反映 パラメータ設定に判断が必要
3. 土地建物分離法 構成要素の利回り 構造的な分析が可能 土地・建物の利回りの独立把握が必要
4. 割引率関係法 DCF法の割引率 DCF法との整合性確保 割引率と成長率の設定に依存
5. DSCR法 融資基準 融資市場の実態を反映 DSCR水準の設定に判断が必要

実務上の使い分け

最も重視されるのは方法1（取引事例比較）です。市場データから直接的に還元利回りを把握できるため、説得力が最も高いとされます。ただし、類似事例が十分に得られない場合は、方法2〜5で補完します。

方法2（加重平均法）と方法5（DSCR法）は、金融市場の情報から利回りを構成するアプローチであり、不動産投資市場における資金調達環境を反映した結果が得られます。

方法3（土地建物分離法）は、複合不動産の評価において土地と建物のリスク特性の違いを適切に反映できる方法です。

方法4（割引率関係法）は、DCF法との整合性を確保するための検証手段として特に重要です。

試験での出題ポイント

短答式試験

不動産鑑定士の短答式試験では、以下のパターンが頻出です。

  • 5つの方法の名称と概要を正確に区別させる問題
  • 各方法の計算式の正誤を判断する問題
  • 還元利回りと割引率の関係式（R ＝ Y − g）に関する問題
  • 「5つの方法を複数適用して相互検証すべき」という原則の理解を確認する問題

論文式試験

論文式試験では、以下のテーマが重要です。

  • 5つの方法を全て列挙し、各方法の概要を説明する問題（高頻出）
  • 方法2（加重平均法）と方法5（DSCR法）の具体的な計算過程を論述する問題
  • 還元利回りの定義と求め方を条文に即して体系的に論じる問題
  • 直接還元法の計算構造との関係で還元利回りの意義を論じる問題

暗記のポイント

  1. 5つの方法の順番：(ア)取引事例比較 →(イ)加重平均法 →(ウ)土地建物分離法 →(エ)割引率関係 →(オ)DSCR法
  2. 還元利回りの定義：「一期間の純収益から対象不動産の価格を直接求める際に使用される率」
  3. 方法2の計算式：R ＝ M × Rm ＋ (1-M) × Re
  4. 方法4の関係式：R ＝ Y − g（還元利回り ＝ 割引率 − 変動率）
  5. 方法5の計算式：R ＝ M × Rm × DSCR
  6. 複数適用の原則：単一の方法ではなく、複数の方法で相互検証する

まとめ

還元利回りの5つの求め方は、直接還元法を適用するうえで不可欠の知識です。取引事例比較（方法1）を基本としつつ、加重平均法（方法2）、土地建物分離法（方法3）、割引率との関係（方法4）、DSCR法（方法5）を複数適用して相互に検証することで、説得力のある還元利回りを査定することが求められます。

各方法はそれぞれ異なるデータソースとアプローチに基づいており、市場環境や対象不動産の特性に応じて適切に使い分けることが重要です。特に方法4の割引率との関係式（R ＝ Y − g）は、DCF法と直接還元法の整合性を確認するための理論的基盤として、試験でも頻出のテーマとなっています。

還元利回りの基本や還元利回りの類型別査定もあわせて学習することで、収益還元法への理解がさらに深まります。